Оценка бизнеса для целей M&A. Инфраструктура рынка оценки в России

Мнение наших экспертовОценка бизнеса для целей M&A. Инфраструктура рынка оценки в России

Журнал Слияния и поглощения
№1, январь 2008  

Оценка бизнеса для целей M&A
Инфраструктура рынка оценки в России

Ирина Белышева
Николай Козлов

Приведенные в статье примеры показывают, насколько существенную роль играет оценка в процессе сделок слияния и поглощения и каких проблем можно избежать, если оценка на всех этапах сделки является объективной. К сожалению, в российской практике это далеко не всегда так. От неясных стандартов оценки и нечетких правил игры на этом рынке страдает потребитель оценочных услуг, а как следствие – экономика в целом. Поэтому по-прежнему существует острая необходимость в дальнейшем реформировании механизмов регулирования оценочной деятельности.

Потребность в оценке стоимости бизнеса возникает на разных этапах M&A-сделки. Во-первых, без нее не обойтись уже на предварительном этапе осуществления сделки. Необходимо четко представлять, насколько ценна поглощаемая компания, как с рыночной точки зрения, так и с точки зрения стоимости для инвестора (инвестиционной стоимости). Также необходимо выяснить стоимостной эффект от слияния – как соотносятся стоимость компаний до сделки со стоимостью образованной компании, насколько велик эффект «синергии», т.е. насколько велика стоимость, созданная сделкой M&A. Во-вторых, оценка является неотъемлемой частью непосредственно процесса сделки по слиянию. Миноритарные акционеры поглощаемой компании обычно имеют возможность продать свои акции по заранее определенной стоимости либо конвертировать их в акции объединенного предприятия. При этом привлечение независимого оценщика необходимо как для определения коэффициента конвертации при переходе на единую акцию, так и в целях выкупа акций у миноритарных акционеров.

Даже незначительные ошибки и искажения оценочной стоимости в таких случаях способны повлечь за собой серьезные проблемы при осуществлении сделок M&A. В ряде случаев акционеры присоединяемой компании пытаются через суд оспорить условия конвертации и выкупа.

Так, известен процесс по иску инвестиционной компании “Универ”, владевшей тремя процентами акций “Псковэлектросвязи”, к “Связьинвесту” по поводу коэффициента конвертации. Несмотря на то что, по мнению многих экспертов, оценка “Псковэлектросвязи” и рассчитанный на ее основе коэффициент конвертации действительно были существенно занижены, ИК “Универ” не удалось выиграть процесс. Не в последнюю очередь в данном процессе сказался опять же административный ресурс, которым обладал “Связьинвест”.

Другой пример, свидетельствующий о том, какую роль играют нюансы оценки стоимости в целях М&А, – слияние Внешторгбанка и Промышленно-строительного банка. Независимый оценщик (одна хорошо известная оценочная компания) рассчитал коэффициент конвертации, базируясь на оценке ВТБ в $11,6 млрд., а ПСБ – в $1,035 млрд. Многие эксперты нашли такую оценку ПСБ заниженной. Это косвенно подтверждал и рынок: на 19 сентября 2006 года (дата проведения первого внеочередного собрания акционеров ВТБ, когда был объявлен коэффициент конвертации) капитализация ПСБ составила $1,64 млрд., а к январю 2007 года достигла уже $2,2 млрд. Занижение стоимости ПСБ связано с тем, что оценщик, по-видимому, использовал один и тот же мультипликатор «Цена/Балансовая стоимость» для обоих банков, что не вполне правомерно. Объявленный коэффициент конвертации вызвал недовольство ряда акционеров Промышленно-строительного банка, требовавших пересмотра условий конвертации.

Эти примеры, как и многие другие, убедительно демонстрируют: роль оценщиков для успешного проведения сделки М&А сложно переоценить.

Оценочная отрасль: основные игроки

Рынок оценочных услуг в настоящее время переживает стремительный рост. Так, по данным рейтингового агентства “Эксперт РА”, общая выручка компаний, фигурирующих в рейтинге, составила в 2006 году 4,6 млрд. рублей, что на 57% превысило результат прошлого года. Такому показателю могут позавидовать многие отрасли экономики. Отметим, что быстрее оценочный рынок рос лишь в 2003 году, когда прирост составил рекордный показатель – ­78%.

Эксперты отмечают, что наблюдаемый рост рынка оценочных услуг сопровождается концентрацией рынка. Все большая доля рынка приходится на крупнейших игроков. Так, суммарная выручка 37 крупнейших российских оценочных компаний в 2006 году составила 73% от общей выручки всех компаний, участвующих в рейтинге “Эксперт РА”. Совокупный прирост этой группы составил 72,5%, тогда как более мелкие компании продемонстрировали рост выручки лишь около 20-40%. Такая концентрация рынка связана с появлением на рынке сильных консалтинговых брендов – “НЭО Центр”, “BKR-Интерком-Аудит” “2K Деловые консультации” и других.

Российские оценочные компании традиционно противостоят “большой четверке” аудиторов Deloitte & Touche, Ernst & Young, KPMG и PricewaterhouseCoopers. «Большая четверка», по мнению ряда экспертов, контролирует от 30 до 50% рынка оценочной деятельности Россиио. Эти компании фактически устанавливают и стандарты оценки в ряде отраслей. Так, все отчеты об оценке, выполненные российскими оценщиками по заказу РАО «ЕЭС», должны составляться в соответствии с методикой, опубликованной аудитором РАО «ЕЭС» – компанией Deloitte & Touche, и должны в обязательном порядке пройти рецензирование в этой компании.

Остальная часть рынка оценки приходится на российские аудиторские, консалтинговые и специализированные оценочные компании. В следующей таблице приведена первая десятка крупнейших российских компаний по выручке от оценочной деятельности[1]:

Из первой десятки лишь “НЭО Центр” и “Спецоценка” изначально развивались как специализированные оценочные компании, остальные являются либо аудиторскими компаниями, либо консалтинговыми компаниями широкого профиля. Комплексный характер таких корпоративных процессов, как реорганизация, слияния, поглощения и т.д., приводит к тому, что крупные компании предпочитают иметь дело с консультантами, оказывающими “в одном флаконе” широкий спектр консалтинговых услуг.

Потребители и заказчики       

Основные потребители оценочных услуг делятся на две категории. Во-первых, это бизнес. Здесь услуги оценщика требуются в процессе осуществления сделок слияния и поглощения, для управления активами, в процессе осуществления сделок с пакетами акций и т.д. Именно эта категория потребителей дала толчок стремительному росту рынка оценочной деятельности. Происходящий в последнее время кредитный бум дал развитие еще одному направлению оценочной деятельности – оценке для залога. В основном в качестве объекта оценки в данном случае фигурирует недвижимость, но нередко объектами залога являются различные активы предприятия.

Во-вторых, потребителями услуг профессиональных оценщиков являются государственные структуры, как федерального уровня, так и региональные. Обычно услуги оценщика требуются для определения стоимости приватизируемого или высвобождаемого государственного имущества. Также распространена переоценка государственной и муниципальной собственности, оценка арендной платы, оценка конфискованного имущества и другие подобные виды оценки.

Эту категорию потребителей можно назвать “традиционной” для российской практики оценочной деятельности. Поскольку в 1990-е годы большая часть заказов по оценке исходила именно от госструктур, можно говорить о том, что именно на основе опыта оценки для данной категории потребителей сложились существующие стандарты оценочной деятельности.

Если в 2000-2003 годах основным потребителем оценочных услуг были энергетика и добывающая отрасль экономики, то позже к ним добавились строительная отрасль и финансово-кредитные институты. Выручка компаний от оценочных услуг в строительном секторе выросла в 2006 году на 134%, доля сектора в общем объеме спроса на оценочные услуги составила 10,1%, что приближается к уровню электроэнергетики – 22,6%, и нефтяной промышленности – 17%.

Постепенно меняется структура оценочных услуг. Наибольшая доля в структуре рынка оценочных услуг все еще приходится на оценку недвижимости. В 2006 году эта доля, согласно данным “Эксперт РА”, составила 35,5% от общего объема рынка оценки. Но главным “локомотивом” роста отрасли является оценка бизнеса и ценных бумаг. Рост данного направления оценки по совокупному объему выполненных работ составил 70%, а доля в общем объеме рынка оценки – 32,2% против 28,1% годом ранее. На долю оценки оборудования и транспортных средств приходится 13,6% выполненных работ.

Регулирование оценочной деятельности

Основным законом, регулирующим деятельность оценщиков, является Федеральный закон “Об оценочной деятельности в Российской Федерации” № 135-ФЗ. С момента принятия этого документа в далеком 1998 году в него было внесено множество поправок. Важнейшим из таких изменений явилось принятие Закона “О внесении изменений в Федеральный закон “Об оценочной деятельности в Российской Федерации” № 157-ФЗ. Эти изменения отразили произошедшие реформы оценочной отрасли, главным результатом которых стал переход оценщиков на саморегулирование.

До 2006 года для осуществления оценочной деятельности было необходимо иметь лицензию, а также страховку ответственности оценщика на определенную сумму. Вопрос ответственности оценщика в случае некачественной либо откровенно заказной оценки при этом оставался открытым. Между тем заказная оценка оставалась серьезной проблемой оценочного сообщества. В отраслевой лексикон в свое время вошли понятия “серых” и “черных” оценщиков. “Черными” оценщиками называли оценочные компании, о которых можно было достоверно сказать лишь то, что они имели действующую лицензию. На этом “прозрачность” таких компаний и заканчивалась. Как правило, найти такого оценщика через доступные информационные технологии было проблематично, фактическая оценочная деятельность такими компаниями практически не велась. Основной “услугой” подобного рода “субъекта оценочной деятельности” является готовность подписать практически любой отчет.

Но все же процент компаний, которых можно с полным правом отнести к «черным» оценщикам, на рынке был относительно невелик. Значительно большую долю, а с ней и большую проблему для рынка в целом составляли так называемые “серые” оценщики. По мнению ряда экспертов, к «серым» оценщикам и сегодня относится до 50% всех существующих юридических лиц – оценочных компаний. Эти компании, осуществляющие заказную оценку, при достаточно низком качестве оценочных услуг всегда готовы “вывести” заказчику нужную ему цифру итоговой стоимости. Формально эти компании действуют в рамках установленных правил, и поиск эффективных способов воздействия на таких оценщиков и вынудил в свое время законодателей пойти на реформу регулирования оценочной отрасли.

В 2007 году порядок регулирования оценочной деятельности существенно изменился. Во-первых, теперь закон устанавливает необходимость для субъектов оценочной деятельности быть членом одной из саморегулируемых организаций оценщиков (СРО). Во-вторых, если раньше субъектами оценочной деятельности являлись как юридические, так и физические лица, то теперь таковыми признаются только физические лица – члены саморегулируемой организации оценщиков (СРО). Они могут заниматься оценочной деятельностью как самостоятельно, так и по договору найма с юридическим лицом. Юридическое же лицо – компания, занимающаяся оценкой, должна, в свою очередь, иметь в своем составе не менее двух оценщиков – физических лиц, являющихся членами СРО.

Создание оценочных СРО отражает общую тенденцию перехода к саморегулированию различных отраслей деятельности. Саморегулируемые организации призваны выполнять функции контроля деятельности своих членов – оценщиков. По замыслу авторов реформы, СРО представляют собой важное звено механизма наказания оценщика за некачественную работу.

Другим направлением реформирования порядка ведения оценочной деятельности является разработка отвечающих более высоким требованиям стандартов оценки. Прежние стандарты оценочной деятельности были введены постановлением Правительства № 519 от 6 июля 2001 года. Нужно сказать, что эти стандарты были очень мягкими и едва ли существенно ограничивали поле деятельности оценщика.

Новые Федеральные стандарты оценки (ФСО), утвержденные в сентябре 2007 года, были призваны дать оценщикам четкие требования к проведению оценки стоимости и составлению отчета об оценке. С самого начала Федеральные стандарты оценки разрабатывались на основе Международных стандартов оценки (МСО) и по замыслу разработчиков, помимо прочего, должны сократить поле для манипуляции с результатами оценки.

В общем, “хотели как лучше”, но что получилось на практике?

На практике Федеральные стандарты оценки вызвали широкую дискуссию в оценочном сообществе, причем в ее рамках чаще всего звучит не самая лестная оценка стандартам. Многие члены оценочного сообщества отмечают, что ФСО полезны не столько оценщикам, сколько контролирующим органам (например, ФАУФИ), которые теперь, пользуясь ФСО, могут “зарезать” почти любой отчет об оценке на основании лишь формальных признаков. Что же касается собственно методологии, то здесь Федеральные стандарты не слишком ограничивают оценщика, полностью оставляя поле для манипуляций. Зато в ФСО содержатся совсем уж нелепые требования к отчету об оценке, например, требование “обосновать отказ от единиц сравнения” или требование к оценщику “провести анализ достаточности и достоверности информации”, необходимой для оценки.

На момент выхода статьи в недрах Минэкономразвития идет активное обсуждение новых стандартов оценки – «Оценка бизнеса» (ФСО № 5), «Оценка недвижимости» (ФСО № 6), «Оценка интеллектуальной собственности и нематериальных активов» (ФСО № 7). Есть надежда, что эти стандарты дадут сообществу оценщиков нечто большее, нежели набор неясных и трудновыполнимых инструкций.

Цели оценки при слияниях и поглощениях

Во-первых, на подготовительном этапе осуществления сделки M&A можно говорить об оценке бизнеса в целях определения инвестиционной стоимости – т.е. стоимости для конкретного инвестора. В нашем случае таким инвестором является, конечно, поглощающая компания.

Во-вторых, оценка бизнеса является важной частью основной стадии поглощения. Для ряда целей в процессе осуществления сделки М&A оценка является обязательной. Это, во-первых, оценка стоимости в целях определения коэффициента конвертации акций присоединяемой компании в акции образованной компании. Во-вторых, это оценка поглощаемой компании в целях определения стоимости выкупа акций. В частности, Закон «Об акционерных обществах» дает право акционеру потребовать у акционерного общества выкупить принадлежащие акционеру акции в случае несогласия с реструктуризацией компании (либо совершения крупной сделки). Выкуп акций обществом осуществляется по цене, определенной советом директоров (наблюдательным советом) общества, но не ниже рыночной стоимости, которая должна быть определена независимым оценщиком без учета ее изменения в результате действий общества, повлекших возникновение права требования оценки и выкупа акций.

Если же мажоритарный акционер владеет 95% акций предприятия, он может воспользоваться правом принудительного выкупа акций у миноритариев, данным ему Законом «Об акционерных обществах» (ст. 84.8). Выкуп ценных бумаг в этом случае, согласно закону, осуществляется по цене не ниже рыночной стоимости выкупаемых ценных бумаг, которая должна быть определена независимым оценщиком.

Хорошо понятно стремление мажоритарного акционера максимально ущемить миноритариев: выкупить акции миноритариев поглощаемой компании по максимально низкой цене либо конвертировать их акции в акции образуемой компании на максимально выгодных для себя условиях, что автоматически означает максимально невыгодные условия для миноритариев. Вообще, проблема искажения стоимости акций, принадлежащих миноритариям поглощаемых компаний, в российской практике слияний и поглощений настолько серьезна, что на ней следует остановиться отдельно. Отношение компаний к миноритариям присоединяемых акционерных обществ порой настолько бесцеремонно, что расхожая фраза о том, что “собственность стоит столько, сколько стоит ее захватить” порой кажется не такой уж далекой от истины.

О премиях и скидках

Стандарты оценки требуют от оценщика использовать три стандартных подхода к оценке стоимости бизнеса:

• затратный,
• доходный,
• сравнительный (либо обосновать отказ от использования того или иного подхода).

К полученной итоговой величине стоимости применяются две широко известные корректировки:

скидка за недостаток ликвидности (применяется, если акции оцениваемого предприятия не торгуются на организованном рынке ценных бумаг),

скидка за недостаточную степень контроля (если оценивается пакет, отличный от контрольного).

Размер скидки за недостаточную степень контроля, согласно российским и зарубежным источникам, в большинстве случаев находится в диапазоне 20-35%. Скидка за низкую ликвидность, согласно западным исследованиям, обычно составляет от 0 до 40%. Отметим, что серьезные исследования величины скидки за низкую ликвидность в российских условиях отсутствуют.

Поскольку на российском организованном рынке ценных бумаг котируется намного меньшее количество акций предприятий, как правило, только крупных, причем котировки часто носят нерегулярный характер, говорить о ликвидности, как о скорости реализации бумаги достаточно сложно, особенно для компаний, являющихся закрытыми. В связи с этим сделать однозначный вывод о ликвидности акций той или российской компании достаточно сложно.

По нашему мнению, неправомерно говорить о скидках за низкую ликвидность при оценке для целей конвертации и выкупа акций у акционеров. Что же касается скидки за недостаточную степень контроля, то она может быть использована, если речь идет о добровольном выкупе акций у акционеров. Но при расчете рыночной стоимости предприятия в целях определения коэффициента конвертации такая скидка, на наш взгляд, применяться не должна. И уж тем более неправомерно использовать скидку за недостаточную степень контроля в случае, когда выкуп акций у акционеров является обязательным.

Как уже упоминалось, принудительный выкуп ценных бумаг у миноритариев осуществляется по цене не ниже рыночной стоимости выкупаемых ценных бумаг, которая должна быть определена независимым оценщиком. При этом указанная цена не может быть ниже, в частности, цены, по которой ценные бумаги приобретались на основании добровольного или обязательного предложения, в результате которого мажоритарный акционер стал владельцем более 95% акций. По мнению президента АРМО (Ассоциация российских магистров оценки) Валерия Рутгайзера, «это означает, что ориентация на оценку акций, проведенную оценщиком, с учетом того, что это должна быть наибольшая цена по результатам состоявшихся торгов этих акций, выражается в том, что при оценке принудительно выкупаемых акций не должны учитываться скидка за низкую ликвидность и скидка за недостаточную степень контроля».

Тем не менее в российской оценочной практике зафиксированы случаи, когда по отношению к стоимости пакетов акций, принадлежащих миноритариям, использовались скидка за низкую ликвидность в размере до 70% и скидка за недостаточную степень контроля в размере до 50%, в том числе и для целей конвертации и принудительного выкупа.

«По моим расчетам, – замечает Валерий Рутгайзер, – стоимость акций, выкупаемых в соответствии с данными статьями Закона «Об акционерных обществах», вследствие неправомерного применения указанных скидок в некоторых случаях занижается в 5-6 раз. Этим наносится ощутимый ущерб миноритарным акционерам. А мажоритарии, имеющие более 95% акций, получают совершенно ничем не оправданную выгоду».

Отметим, что в Законе «Об акционерных обществах» прописано, что цена выкупаемых акций не должна быть ниже рыночной стоимости. Но эта цена может быть и выше, и такая практика распространена на Западе. Объяснение этому бонусу вполне понятно – это по существу плата за отказ миноритариев от участия в управлении объединенной копанией. Выкупая миноритарные пакеты акций, мажоритарий как бы откупается от их держателей. Отсутствие скидок за низкую ликвидность и на недостаточную степень контроля фактически является таким бонусом. К сожалению, ситуация, когда можно говорить о премии для миноритартных акционеров, в настоящее время в основном характерна лишь для западной практики проведения следок М&А.

Образованные саморегулируемые организации оценщиков (СРО), по замыслу инициаторов реформы оценочной деятельности, должны препятствовать искажению стоимости, особенно в случаях, когда одна из сторон явно заинтересована в таком искажении. Уже упоминалось о том, что при проведении оценки миноритарных пакетов акций с целью их принудительного выкупа необходимо положительное заключение СРО. Это условие, по мнению законодателей, должно препятствовать ущемлению прав миноритариев.

Как сами оценщики влияют на стоимость

Оценщик, по крайней мере в теории, является пассивным участником рынка. Исследуя характеристики объекта оценки и внешние условия, он сам не влияет на стоимость оцениваемого объекта. Практическая ситуация, однако, несколько расходится с теорией.

На развитых западных рынках сделка слияния и поглощения обычно является выгодной для миноритариев. И в случае выкупа принадлежащих им пакетов акций, и в случае, когда миноритарии получают взамен своих акций поглощаемых предприятий акции объединенной компании, можно говорить о бонусе, т.е. надбавке сверх рыночной стоимости (в случае с конвертацией надбавка выражается в том, что акции присоединяемой компании обмениваются на акции объединенной компании по более выгодному курсу, нежели это устанавливает рынок). С наличием такого бонуса связан следующий наблюдаемый эффект: стоимость акций компании на рынке ценных бумаг повышается, когда на рынок просачивается информация о поглощении данной компании (инвесторы ожидают предполагаемый бонус при выкупе акций). Столь оптимистичная картина характерна для рынков развитых стран.

Российская же практика, как обычно, идет вразрез с практикой развитых стран. Оценщик нередко пытается максимально занизить стоимость поглощаемой компании (в частности, для целей выкупа и конвертации), а как следствие, и цену выкупа. Все это приводит к обратному эффекту, нежели на Западе. Если поглощаемое предприятие котируется на организованном рынке ценных бумаг, то стоимость акций предполагаемого предприятия-жертвы нередко падает при появлении на рынке информации о предстоящем слиянии. Появление же на рынке инсайдерской информации о стоимости оценки нередко и вовсе приводит к обрушению акций компании-цели. Это, кроме всего прочего, означает, что участники рынка обычно не слишком высоко оценивают шансы акционеров поглощаемого предприятия оспорить в возможных тяжбах с административным ресурсом поглощающей компании полученную оценщиками стоимость их бизнеса. При приближении к дате сделки стоимость поглощаемой компании на рынке стремится к той величине стоимости, по которой в соответствии с проведенной оценкой должен происходить выкуп.

В качестве рядового примера можно привести падение акций Промышленно-строительного банка в ходе уже упомянутой сделки слияния с ВТБ. Но есть примеры и из ряда вон выходящие. Так, в середине июня 2006 года просочившаяся на рынок информация о результатах оценки РАО «ЕЭС» компанией Deloitte & Touche стала одним из факторов снижения котировок не только акций самого РАО «ЕЭС», но и некоторого падения рынка в целом – вслед за падением акций столь крупного игрока вниз потянулись и остальные бумаги. Стоимость для целей выкупа акций у несогласных акционеров при реорганизации холдинга, полученная Deloitte & Touche, была ниже рыночных котировок на 20%. Заметим, что в данном случае речь идет не о каком-то “сером” оценщике, а о международной компании, входящей в «большую четверку”. Таким образом, мы видим, что тенденция к занижению стоимости выкупаемых акций делает оценщика весьма неожиданным игроком на рынке ценных бумаг.

Аналогичная ситуация произошла и при утверждении параметров консолидации компании «Роснефть» весной 2006 года. На заседании совета директоров «Роснефти», на котором были определены формат и сроки консолидации, были объявлены коэффициенты конвертации для ее “дочек”, среди которых «Пурнефтегаз», «Сахалинморнефтегаз», «Краснодарнефтегаз», «Ставропольнефтегаз» и «Юганскнефтегаз». Цены выкупа по акциям добывающих дочек «Роснефти» оказались значительно ниже котировок по соответствующим бумагам на закрытие торговых сессий на дату, предшествующую собранию акционеров. Разумеется, это повлекло за собой резкое падение котировок дочерних компаний «Роснефти» практически до уровня оценочной стоимости.

При установлении столь несправедливых коэффициентов конвертации и стоимостей выкупа не последнюю роль играет административный ресурс компании, в данном случае - “Роснефти”. Хорошо известен пример Саратовского НПЗ, чьи акционеры в рамках аналогичной консолидации «Роснефти» пытались оспорить принятые условия конвертации в суде, но безуспешно.

Разумеется, под существенное занижение цены акций дочек «Роснефти» была компанией-оценщиком подведена соответствующая теоретическая база. К примеру, представитель Deloitte сообщил, что относительно невысокая оценочная стоимость «Ставропольнефтегаза» связана с плохой логистикой (невозможность «врезки» в магистральную трубу) и большой «социальной нагрузкой». Примерно то же самое (отсутствие «трубы» из Западной Сибири и наличие арендованного имущества) послужило дисконтом и к оценочной стоимости Комсомольского НПЗ. Отметим, что при отсутствии четких стандартов оценки, в частности, для целей M&A, под теоретическую базу можно подвести практически любое значение стоимости по желанию заказчика оценки…

		125124, г. Москва, 3-я ул.Ямского поля, дом 2, корпус 13, этаж 7 +7 (495) 937-34-51 info@intercom-audit.ru