«Интерком-Аудит» | Мнение наших экспертов | Управление, основанное на стоимости

Управление, основанное на стоимости

Управление, основанное на стоимости предприятия (Value Based Management, сокращенно VBM) все прочнее входит в современную практику. Причины роста интереса к VBM понятны: именно подход, основанный на максимизации стоимости, наилучшим образом отражает интерес акционеров компании, которые заинтересованы в увеличении стоимости принадлежащего им пакета, а отнюдь не в сиюминутных “красивых” показателях прибыли. Именно на управление, основанное на создании стоимости, вслед за западными коллегами ориентируются все больше российских менеджеров.

В настоящее время разработано большое количество концепций управления стоимостью, среди которых известны, например, концепция основанная на EVA, разработанная компанией Stern Stewart & Co, или например, так называемая сбалансированная система показателей (Balanced Scorecard)[1], созданная профессорами Гарвардской школы экономики Дэвидом Нортоном и Робертом Капланом. Эти и многие другие концепции призваны установить связь между принятием решений на всех уровнях управления компанией и созданием стоимости.

Можно спросить: о какой вообще связи управленческих решений и стоимости компании может идти речь, если компания не котируется на рынке ценных бумаг? Ведь для осуществления концепции управления, ориентированного на стоимость необходимо понимать, когда стоимость компании растет, а когда не увеличивается либо вообще разрушается. К счастью, времена, когда стоимость компании ассоциировалась только со стоимостью ее акций на рынке, уходят в прошлое. Более того, при рассмотрении показателя MVA мы, например, увидим, что как раз колебания стоимости компании на рынке не всегда отражают качество управленческих решений. Для того, чтобы отслеживать изменения стоимости предприятия разработано достаточное количество показателей, которые управляющий предприятия может самостоятельно использовать для оценки того, насколько те или иные его решения влияют на стоимость предприятия.

Почему максимизация прибыли не всегда является оптимальной стратегией?

Управление, основанное на стоимости, традиционно противопоставляется традиционной стратегии увеличения показателей прибыли. Но действительно ли эти концепции противоречат друг другу? Ведь, на первый взгляд, предприятия с более высоким показателем прибыли, как правило, при прочих равных оцениваются рынком выше менее прибыльных. Но в действительности между концепцией максимизации прибыли и управлением, ориентированным на стоимость есть серьезное противоречие: не все, что способствует увеличению краткосрочных показателей прибыли, столь же положительно влияет на возможность получения доходов в долгосрочной перспективе. В качестве мер, которые могут отрицательно повлиять на стоимость, можно привести сокращение затрат на рекламу либо на научно-исследовательские разработки, “раздувание” внереализационных доходов, отказ от реинвестиций в угоду высоким показателям прибыли и прочие подобные действия. Все это создает прибыль, но увы, нередко разрушает стоимость.

В этом смысле интересы наемного менеджера и акционера могут вступать в противоречия: если бонусы управляющего зависят от сиюминутных показателей, он будет стремиться максимизировать эти показатели, при этом разрушая стоимость. Поэтому если акционеры предприятия ориентируются на VBM, то и система бонусов менеджера должна также ориентироваться на показатели стоимости.

Показатели, отражающие процесс создания стоимости

Прежде чем чем-либо управлять, надо сначала это что-то научиться измерять, причем желательно, чтобы способ измерения оказался более-менее прозрачным и удобным. Нами будет рассмотрено несколько самых простых и распространенных показателей создания стоимости компании.

Самым, пожалуй, простым из таких показателей компании является так называемая рыночная добавленная стоимость (Market value added, MVA). Этот показатель определяется следующим образом:

MVA= (Рыночная стоимость акций) + (Рыночная стоимость обязательств) - (Стоимость привлеченного капитала)

Разумеется, данный показатель имеет смысл, только если компания котируется на рынке ценных бумаг. Увы, на практике оказывается, что показатель MVA, несмотря на всю его простоту, сложно использовать для оценки принимаемых менеджментом решений. Во-первых, изменения стоимости акций компании есть следствие самых разных факторов, и далеко не все эти факторы подконтрольны менеджменту. Во-вторых, не все, что положительно влияет на текущую капитализацию хорошо в долгосрочной перспективе: известны примеры Enron, Waste Management и т.д., завышавших прибыль компании ради роста текущей капитализации. Хорошо известно, чем для этих компаний закончилось такое “управление стоимостью”.

Пример Компания с капитализацией 700 млн. руб., величиной долга 150 млн. руб. и стоимостью привлеченного капитала 500 млн. руб. характеризуется рыночной добавленной стоимостью

700млн. руб.+150 млн. руб.-500 млн. руб. = 350 млн. руб.

Изменение это величины, согласно концепции MVA, характеризуют создание и разрушение стоимости. При этом, если например вследствие общего падения рынка акций стоимость упадет на 5% (35 млн. руб.), показатель MVA “проинформирует”, что соответствующая величина стоимости разрушена. Поскольку менеджмент предприятия едва ли имеет к этому какое либо отношение, можно сделать вывод, что показатель MVA далеко не всегда хорошо измеряет качество управленческих решений.

Пожалуй, самым распространенным показателем создания стоимости является экономическая добавленная стоимость (Economical Value added, EVA). Эта широко известная концепция разработана и зарегистрирована компанией Stern Stewart & Co в начале 90-х. Удобство использованию этого показателя придает то, что он применим как для предприятия в целом, так и например для отдельного подразделения, проекта и т.д. В общем случае добавленная экономическая стоимость рассчитывается так:

- где WACC – средневзвешенная стоимость привлеченного капитала[2] (капитала предприятия в целом, капитала используемого подразделением, капитала, привлеченного для реализации проекта и т.д.). Иными словами, показатель EVA демонстрирует, насколько полученная предприятием (подразделением, инвестиционным проектом) прибыль превышает затраты на привлеченный капитал. Таким образом, показатель EVA позволяет анализировать, например, работу подразделения компании не с позиций прибыли, а с точки зрения эффективности используемого капитала.

Какой показатель прибыли используется для расчета EVA? Обычно в качестве такого показателя принимается NOPLAT (прибыль до уплаты налогов) с рядом корректировок, разработанных авторами концепции EVA. Важнейшими из этих корректировок являются:

· затраты на нематериальные активы, которые обеспечивают получение выгод в будущем, должны капитализироваться, а не списываться в расходы, как этого требует ряд систем учета;

· точно также должны капитализироваться затраты на аренду и лизинг;

· капитализированная стоимость нематериальных активов (за вычетом амортизации) должна учитываться как часть капитала. Начисленная по ним амортизация, соответственно, должна быть учтена при расчете прибыли;

· при расчете прибыли необходимо устранение одноразовых или “косметических” расходов (к примеру, штрафы).

Показатель EVA непосредственно связан с увеличением стоимости предприятия. Как может быть показано, стоимость предприятия в зависимости от добавленной экономической стоимости текущих и будущих проектов выражается следующей формулой:

Стоимость компании = Инвестированный капитал

Стоимость капитала предприятия (WACC) - 17%. Компания инвестировала в существующие активы 200 млн. руб., причем операционный доход по ним составляет 36 млн.руб. (для простоты срок службы активов принимаем равным бесконечности).

Предприятие в течение трех лет в начале каждого года инвестирует в новые проекты еще по 25 млн. руб., которые обеспечат 21% возврата на вложенные средства. Через три года компания продолжит инвестировать средства, но они будут приносить только 17%, т.е. их отдача будет равна стоимости капитала компании. Расчет стоимости компании с использованием EVA приведен в таблице 1:

Инвестиции, сделанные после 3 года, не вносят вклада в стоимость компании в данной модели, поскольку их доходность, согласно условию, равна WACC, а значит, не приносят добавленной стоимости. Таким образом, итоговую величину стоимости фирмы в 226,97 млн. руб. можно разложить следующим образом:

- EVA будущих проектов (15,21 млн.руб.)

Существует и ряд других индикаторов создания стоимости предприятия, более или менее удобных, например денежный поток на инвестиции (CFROI), добавленная стоимость для акционеров (SVA) и ряд других.

Основные факторы, влияющие на стоимость предприятия

Теперь, когда мы обсудили индикаторы создания стоимости, пришло время, перейти к обсуждению находящихся в руках финансового директора инструментов для создания стоимости. С этой точки зрения все действия менеджера можно разделить на две категории: действия, приводящие к увеличению стоимости компании и действия, стоимость не создающие. Например, выплата дивидендов никак не связана с изменением стоимости компании: ценность фирмы не зависит от того, на какую дивидендную доходность могут рассчитывать акционеры.

Вместе с тем необходимо отметить, что некоторые действия, не создающие стоимость, могут влиять на краткосрочное изменение котировок акций: например, объявления о выплате дивидендов, объявления о величине финансовых показателях за период и т.д. Но мы уже говорили о том, что изменения цены акции на рынке не всегда связано с созданием или разрушением стоимости компании.

Чтобы понять, какие действия могут создавать стоимость компании, достаточно взглянуть на величину стоимости фирмы в рамках метода дисконтированного денежного потока (метода DCF). С точки зрения денежного потока стоимость компании равна:

- где означает ожидаемый денежный поток, генерируемый компанией в период i. Иными словами, стоимость компании есть приведенная стоимость генерируемых ей денежных потоков. Если мы рассматриваем поток на весь инвестированный капитал, то в роли ставки дисконтирования в данной формуле выступает ставка средневзвешенная ставка доходности по всем источникам капитала (WACC). Показатель денежного потока определяется в этом случае как чистая прибыль плюс начисляемая амортизация за минусом капитальных вложений, скорректированная на недостаток (избыток) собственного оборотного капитала. В самом простом случае, когда денежные потоки растут с ежегодным темпом прироста g, формула для стоимости предприятия значительно упрощается. В этом случае:

Итак, мы видим, что для того чтобы создавать стоимость, менеджер должен увеличивать денежные потоки и минимизировать стоимость капитала. На практике оказывается, что все меры, направленные на создание стоимости предприятия можно разделить на четыре категории:

1. Меры по увеличению денежных потоков от тех активов, которые есть в наличии;

2. Меры по увеличению роста денежных потоков в будущем;

3.Меры по увеличению временной протяженности периода, когда рост денежных потоков превышает среднерыночный;

4. Меры по снижению стоимости капитала (снижение издержек финансирования).

Инструменты VBM в руках финансового директора

Теперь посмотрим, какие именно инструменты находятся в руках менеджера предприятия для реализации описанной концепции на практике.

Увеличение денежного потока от существующих активов

Начнем с самых, пожалуй, традиционных инструментов в руках финансового директора компании, а именно, с мер по росту операционной эффективности компании. Более высокая операционная прибыль компании при прочих равных влечет за собой более высокие денежные потоки, а потому такая компания больше стоит. Здесь, однако, следует ожидать вопроса: чем же в таком случае плоха традиционная стратегия финансового менеджера, основанная на увеличении показателя прибыли, т.е. как раз на увеличении операционной рентабельности предприятия?

Дело в том, что с точки зрения создания стоимости не всякое увеличение прибыли хорошо. В процессе осуществления мер по снижение различного рода расходов и издержек менеджер рискует “выплеснуть ребенка с водой”. Дело в том, что урезая расходы в погоне за большей рентабельностью, можно “урезать” и инвестиции с длительным периодом окупаемости, что снизит темпы роста денежных потоков в последующие годы.

Компания с текущей выручкой 400 млн. руб. и прибылью до налогов 90 млн.руб. (налог на прибыль полагаем равным 24%) имеет стоимость капитала 12%. Темп прироста показателей выручки и прибыли ожидается на уровне 6,5% в год. Финансовый директор компании в процессе осуществления мер по снижению издержек сократил часть расходов по научно исследовательским проектам, что привело к снижению себестоимости на 20 млн.руб. при этом в долгосрочной перспективе темп прироста снизился до 5%. Как такое решение финдиректора повлияло на стоимость?

Увы, отрицательно. До сокращения расходов стоимость компании составляла:

т.е. сокращение расходов привело к снижению стоимости предприятия на 50 млн.руб. При этом прибыль компании на текущий год выросла. Данный пример еще раз показывает, что не все что приводит к увеличению текущей прибыли столь же полезно с точки зрения стоимости компании.

Одной из мер, направленных на создание стоимости, может быть анализ уже произведенных компанией инвестиций. На этапе, когда принимается решение об осуществлении инвестиции, менеджмент обычно видит перспективы их окупаемости в радужном свете. Но на практике реальная отдача инвестиций нередко ниже планируемого значения, и часто ниже требуемой отдачи на капитал для предприятия в целом (т.е. ниже ставки WACC). Однако у менеджера нет возможности вернуться в прошлое и вернуть инвестированный капитал, поэтому необходимо сосредоточится на том, чтобы минимизировать отрицательный эффект от не слишком удачной инвестиции.

На практике для подобных инвестиций может быть определена, во-первых, так называемая ликвидационная стоимость, представляющая собой денежный поток, который фирма получит при изъятии инвестиции. Во-вторых, должна быть определена стоимость продолжения. Эта стоимость есть приведенная величина денежных потоков от инвестиции, если инвестиционных проект будет доведен до конца.

Может оказаться, что существуют инвестиции, для которых ликвидационная стоимость превышает стоимость продолжения. Такие инвестиции называются “плохими”. Менеджер может увеличить стоимость компании, изъяв эти инвестиции. Напротив, инвестиции для которых стоимость продолжения превышает ликвидационную (так называемые “хорошие” инвестиции) должны быть сохранены, поскольку их изъятие снизит стоимость компании в целом.

Наконец, еще одним источником создания стоимости компании может оказаться оптимизация неденежных компонент оборотного капитала. Высвобождение денежных средств, происходящее, например, при уменьшении величины дебиторской задолженности увеличивает денежные потоки компании. Финансовому директору необходимо убедится, что неденежные компоненты оборотного капитала находятся на минимальном уровне, который необходим для осуществления планируемого объема продаж. Если оказывается, что величина неденежного оборотного капитала неоптимальна и может быть уменьшена без ущерба для текущей деятельности предприятия, то меры по оптимизации данных статей могут являться еще одним источником увеличения стоимости компании.

В процессе управления предприятием менеджер принимает решение, какая часть генерируемой предприятием прибыли должна быть реинвестирована. С одной стороны, чем больше коэффициент реинвестиций, тем меньше денежные потоки, генерируемые фирмой. С другой стороны, чем выше реинвестиции, тем выше темп роста предприятия в будущем. Можно ли в данном случае сформулировать какой-то рецепт, основанный на увеличении стоимости компании?

Оказывается, что если норма доходности всех реинвестиций в точности равна норме отдачи для предприятия в целом, то стоимость компании не зависит от коэффициента реинвестиций. Иными словами, мы в данном случае не создаем стоимость, принимая решение о величине реинвестиций. Сказанное удобно проиллюстрировать примером.

Мы инвестируем в компанию 500 млн. руб., с требуемой доходностью капитала 20%. Предприятие генерирует операционный доход 100 млн.руб., часть из которого может быть реинвестирована. Если мы не реинвестируем ничего, то мы ожидаем нулевой темп прироста, и стоимость компании будет равна

Если мы ежегодно реинвестируем половину операционного дохода, т.е. в первый год - 50 млн. руб., то это предполагает ежегодный рост

при этом денежный поток на первый год снижается до 50 млн. руб. А что теперь будет со стоимостью? Несложно убедится, что она останется неизменной:

Стоимость =50млн.руб./(20%-темп прироста)=50млн. руб./(20%-10%)=500млн.руб.

На практике, однако, отдача от инвестиции нередко отличается от нормы доходности предприятия в целом. Например, предприятие может осуществлять капитальные вложения в более рисковый актив, нежели активы, уже используемые предприятием. Для того, чтобы отличить инвестиции, создающие стоимость от инвестиций, стоимость разрушающих, менеджеру компании понадобится инструмент, о котором мы говорили в предыдущем пункте, а именно EVA. Для каждого из проектов, в который предполагается инвестировать, должна быть вычислена экономическая добавленная стоимость; те проекты, для которых значение этого показателя отрицательно, должны быть отброшены, поскольку инвестиции в такие проекты разрушают стоимость. Итак, финансовый менеджер создает стоимость компании, инвестируя в проекты с положительной EVA, и разрушает ее, если EVA проекта отрицательна.

Понятно, что если нам удастся увеличить период, в течение которого темпы роста нашей фирмы превышают темпы роста отрасли, то это приведет к увеличению стоимости компании. Рынок знает простой и действенный способ получения конкурентных преимуществ, в конечном счете, приводящих к более высокому темпу роста денежных потоков по сравнению со среднерыночным – это создание сильных нематериальных активов. Во-первых, речь идет о создании сильных брендов, как на основе существующих в компании, так и новых. С этой точки зрения можно говорить о том, что грамотная и эффективная реклама может стать источником создания стоимости. Во-вторых, речь может идти и о юридической (патентной) защите используемых в компании разработок, технологий, ноу-хау и т.д. Также источником создания стоимости может служить, например, получение фирмой эксклюзивных лицензионных прав на ту или иную деятельность, например, в том регионе, в котором компания работает. Обладая сильными нематериальными активы – патентами, узнаваемыми брендами, лицензиями – компания в течение определенного времени может зарабатывать больший доход, чем конкуренты, чьи нематериальные активы не столь сильны.

Есть и более изощренные способы увеличения периода быстрого роста доходов фирмы. Например, некоторые компании, производящие программное обеспечение, стараются максимально затруднить переход пользователя на продукты конкурентов. Пользователю, пожелавшему установить аналогичное ПО от конкурента, искусственно создается множество препятствий. Понять производителей ПО можно: в этом секторе юридически защищенные нематериальные активы – бренды, патенты, лицензии – быстро теряют свою ценность, если за ними не стоят мощные и современные программные продукты.

Чем ниже стоимость капитала фирмы (т.е. требуемая доходность на инвестированный капитал - WACC), тем выше ее стоимость. Соответственно, менеджер, заинтересованный в увеличении стоимости компании, должен стремиться к понижению стоимости капитала. И хотя это утверждение выглядит чисто теоретическим положением, им вполне можно пользоваться на практике, причем менеджер может подойти к этому вопросу с совершенно разных сторон.

Во-первых, нужно выяснить, нельзя ли путем снижения рисков снизить требуемую доходность на собственный капитал?

Все просто: чем выше риски, которыми сопровождается деятельность компании, тем выше стоимость собственного капитала (требуемая доходность), а как следствие, тем ниже ценность компании. Инвестор хочет получать компенсацию за риски в виде дополнительного дохода.

Что это означает на практике? Чем менее диверсифицированным является производство, чем более дискреционной (т.е. рассчитанной на ограниченную группу покупателей) является производимая продукция, чем в большей степени компания зависит от конкретных поставщиков, или, напротив, от конкретных покупателей (дистрибьюторов), тем выше риски и тем ниже стоимость компании. Можно сколько угодно сетовать, что например автомобильные марки, некогда ориентированные на ограниченный круг покупателей начинают производить автомобили, предназначенные для широкой аудитории, но от законов рынка никуда не уйти: такое расширение модельно ряда в ущерб престижу марки продиктовано необходимостью диверсификации.

Во-вторых, необходимо установить, нельзя ли оптимизировать соотношение собственного и заемного капитала?

С одной стороны, так как стоимость заемного капитала ниже стоимости собственного (проще говоря, кредиторы требуют меньший доход, чем акционеры), увеличение доли долга в структуре капитала до поры до времени ведет к снижению средневзвешенной стоимости капитала (WACC). При дальнейшем повышении уровня долга начинают играть роль риски, связанные с увеличением задолженности и с ростом вероятности банкротства. Акционеры компании требуют большую доходность на капитал, поскольку риски банкротства возросли; кредиторы также опасаются дефолта, что выражается в увеличении процентов по кредитам.

На практике может быть найден оптимальный уровень задолженности, приводящий к минимальной стоимости капитала. Приведем в качестве иллюстрации расчет из известной монографии А.Дамодарана[3] относительности средневзвешенной стоимости капитала компании Motorola в зависимости от коэффициента долга:

Мы видим, что в данном примере оптимальная структура капитала (наименьшая WACC, а как следствие, наибольшая стоимость компании) достигается при доле долга равной 10%.

Итак, мы видим, как финансовый директор компании с помощью находящихся в его руках инструментов может управлять стоимостью компании. Именно такой подход к управлению предприятием, а именно управление, основанное на стоимости становится все более распространенным вслед за западной и в российской практике. И если еще не так давно о стоимости бизнеса вспоминали, когда речь заходила о его продаже, а об оценке бизнеса - лишь в тех случаях, когда она является обязательной – случаев слияний и поглощений, выкупа, IPO, приватизации и т.д., то постепенно участники рынка приходят к необходимости использования понятия ценности бизнеса в управлении компанией. Поэтому финансовые менеджеры компании все чаще отходят от вопроса “как максимизировать текущие показатели прибыли компании” в пользу вопроса “как увеличить стоимость компании?” Причем еще раз отметим, что на стоимость компании влияют, как мы видели, не только решения, находящиеся в компетенции собрания акционеров (слияния, поглощения, крупные инвестиции и т.д.), но и текущая деятельность, подконтрольная финансовому директору компании.

Портал журнала «Финансовый директор» (fd.ru)

Ирина Белышева, начальник отдела оценки BKR-Интерком-Аудит

Николай Козлов, методолог-консультант BKR-Интерком-Аудит

[1] www.balancedscorecard.ru

[2] Weighted average cost of capital.

[3] А.Дамодаран. “Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов” М.:Альпина бизнес букс, 2002.